《坦伯顿投资法则》

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本书的开头叙述坦伯顿爵士的生长环境,读者可以看出坦伯顿爵士从小养成节俭的个性,与其说是受了什幺教育才能成为成功的价值投资者,不如说是一位天生的便宜股猎人吧!坦伯顿爵士从小目睹父亲低价买进没人要的农场,并且在日后将土地高价卖给不动产开发商,因而体悟到「极度悲观原则」:最悲观的时候正是买进的最佳时机。

坦伯顿爵士生平第一次极度悲观操作,就是 1939 年代的第二次世界大战,当时道琼指数从 1929 年的高点开始崩盘,足足下跌 89 % 才在 1932 年正式落底。其后展开一波大多头,到了 1937 年的最高峰总计上涨 372 %,但指数却只有 1929 年最高点的一半左右,并且又在隔年下跌 49 %。

我想在 1937 年的时候,电视上的分析师大概会说:「离 1929 年的高点还有一倍的上涨空间,目前股价仍然位于相对低点,因此逢回就是买点!」如果以 70 年后的角度来看,这句话是没错的,因为道琼指数目前的点数是 1929 年的 20 倍左右。但是当时听信分析师的建议买进的投资人,大部分在隔年 49 % 的下跌段中就恐慌杀出了吧?

在第二次世界大战期间,坦伯顿花一万美元购买 104 支股价不到 1 美元的股票,这种做法不但符合「极度悲观原则」,并且透过分散投资降低个别公司倒闭对整体投资组合带来的风险。四年之后,这 104 支股票只有 4 支亏损出场,且整体资产增加为 40,000 美元,报酬率达 300 %。

人们无法预测未来,谁也不知道隔年、下个月,甚至下一分钟的股市会怎幺走,但是长期而言股市会随着经济成长不断向上,所以从股市中赚钱的方法只有一个,那就是买进以后便紧抱持股,除非公司的竞争力开始转弱。

那投资人应该在什幺时候买进呢?书中有一段凉水摊的故事,可以说是「极度悲观原则」的经典:

有位男孩经营一家凉水摊,由于口味独特,所以广受顾客的喜爱。但是这位男孩很快就要上高中了,于是想要从事一些比较吃重的工作,就决定把凉水摊的所有权及配方卖出。他的同学们得知这个消息,就决定在星期六到凉水摊前出价竞标,于是原本预计能卖到 100 元的凉水摊,在众人抢购之下,最高出价 150 美元。

很不幸地,在这个时候天空开始下起毛毛雨,这些竞标者想:「如果未来持续下雨,谁还要喝凉水呢?」于是这些人就一哄而散,只剩下在旁边默默观察的那位男孩。那位男孩向他说:「现在好像只有我一位买家,但我只愿意出 50 美元像你买。」虽然很不甘心,但眼下已经没有其他买主,所以最后还是握手成交了!

过了一个礼拜,是个艳阳高照的星期六,凉水摊的新老闆推着摊子开张了!那群竞标者看到凉水摊生意这幺好,于是又决定要买下凉水摊大赚一笔,在众人抢购之下,最后凉水摊以 200 美元易主。

从这个故事来看,凉水摊的价值一值都没有变化,但是众人预期心理的改变影响了评价。价值投资者就是要在人们预期悲观,使得评价低得不可思议的时候,大胆下手买进。而那些在晴天就想要竞标,碰到雨天就打退堂鼓的男孩们,就像是市场中那群打着「顺势操作」旗子,实际上不断在追高杀低的投资人。

事实上,坦伯顿着名的不只是价值投资哲学,他管理的坦伯顿成长基金 (Templeton Growth Fund) 是美国第一档全球股票型基金,因此坦伯顿爵士被誉为「全球投资之父」。

坦伯顿爵士认为,因为全世界的便宜股一定比美国来得多,也就是说投资範围扩大,就能找到更多便宜股,甚至可以从众多便宜股中筛选出「最佳便宜股」。除此之外,由于各地的经济展望不同,股市的评价也会有所差异,但谁也没有办法预测明年表现最佳的股市会落在哪个地区,因此全球投资可以避免投资组合错过表现最好的股市。

全球投资的另一项优点,就是可以降低投资组合的系统性风险。中国谚语:「覆巢之下无完卵。」假如投资组合集中在特定国家,当这个国家的经济发生危机时,你的投资很可能会全数变成泡影。但如果把投资组合分散在世界各地,由于其他地区的股市未必与该国呈现高度正相关,因而产生降低风险的效果。

但是各国的会计制度并不一致,因此进行全球投资时,要注意国外企业的财报表达的意义可能与本国企业不同。由于这是非常专业的分析项目,多数人并不会注意到这类细节,因此是「努力的投资人」获得超额报酬的机会。

投资要做的功课,并不是每天收看财经新闻,而是去发掘别人不知道的东西。市场中的每一笔交易都存在着买方与卖方,想从交易对手那里赚到钱,就要利用资讯不对称带来的利益,也就是要笔交易对手得到更多资讯。

虽然指数化投资者认为,由于全体投资人的报酬总和必等于市场报酬,而市场又是非常有效率的,所以努力并没有办法得到更多的报酬。事实上,「效率市场假说」根本是只出现在教科书里的东西,就连经济学家也不得不承认,由于投资人的不理性、资讯不对称、交易成本……等众多因素,真实世界的市场并不是如此完美的。

除了分析个股的能力之外,总体经济分析也可以帮助投资人找到未来的明星,因为高经济成长的背后,就是该国企业的获利能力强劲。与其在经济低迷的地区寻找机会,不如看看经济前景看好的地区,或许有更多值得投资的机会。

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